在S*ST光明破產(chǎn)重整過程中,規(guī)則與潛規(guī)則的交替運用,被玩到了極致。新《企業(yè)破產(chǎn)法》“在兼顧債權(quán)人利益的前提下,著重如何使企業(yè)重生”的立法主旨,在此案例中被演變成了對債權(quán)人利益的“強制拆遷”。 

    光明家具的命運可謂詭異曲折。先是創(chuàng)辦人馮永明使盡各種手段謀求私有化,再遇“國進(jìn)民退”和創(chuàng)辦人被拘。 

    隨后,一家名不見經(jīng)傳的小公司伊春華麗木業(yè)公司火中取栗,在受讓信達(dá)資產(chǎn)債權(quán)后,以小債權(quán)人身份對上市公司提起破產(chǎn)重整,S*ST光明再次置身風(fēng)口浪尖。 

    在破產(chǎn)重整過程中,規(guī)則與潛規(guī)則的交替運用,被玩到了極致——新《企業(yè)破產(chǎn)法》一個立法主旨是,在兼顧債權(quán)人利益的前提下,更著重如何使企業(yè)重生,但在S*ST光明案例中,卻幾近演變成了對債權(quán)人利益的“強制拆遷”。 

    如今,圍繞S*ST光明的博弈已經(jīng)進(jìn)入深水區(qū)。經(jīng)歷過“強制拆遷”的四板斧后,S*ST光明的廢墟上將如何“平地起高樓”正成為眾所矚目的焦點。 

    前世今生 

    1997年,光明家具改制成立,光明集團持股36.9%。斯時,該部分股權(quán)由伊春市政府委托光明集團建安公司持有,而光明家具的創(chuàng)辦元老馮永明則是光明集團真正的靈魂。 

    從2000年開始,創(chuàng)始人馮永明著手將光明集團私有化,馮與伊春市政府的“民”“國”大戰(zhàn)肇始。 

    此后,光明集團名稱經(jīng)多次變更,在很長一段時間內(nèi)曾名為圣泉禾實業(yè),是馮永明資本運作的核心平臺之一。2005年,圣泉禾實業(yè)由光明集團控股93.18％,但到了2007年,馮永明通過控制菏澤金木工貿(mào)有限公司,實際上個人掌控了圣泉禾實業(yè)。 

    伊春市政府指出,馮永明在打造光明集團過程中始終沒有實質(zhì)出資,都是靠四處借貸和政府出資。馮陸續(xù)在全國各地成立百余家名頭公司,將光明集團等公司的所有制性質(zhì)由國有變更為集體,然后通過采取掛名股東的方式,在外省將各企業(yè)股權(quán)經(jīng)多次轉(zhuǎn)讓,將有效資產(chǎn)的控股權(quán)變到個人控股公司名下。 

    相關(guān)材料顯示,馮永明多年來利用光明集團下屬公司操作股權(quán)變更、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的伊春當(dāng)?shù)毓久麊斡?光明集團股份有限公司、伊春市青峰農(nóng)場、光明集團家具股份有限公司、伊春綠時代家具有限公司、伊春光明家具有限公司、伊春林海家具有限公司等26家。 

    因為產(chǎn)權(quán)不清晰,在股權(quán)分置改革的浪潮中,光明家具遲遲未能完成股改,且一直面臨退市的風(fēng)險。 

    此后,光明集團與伊春市政府達(dá)成協(xié)議,由伊春市出面解決股改所需清欠資金6000萬元,光明集團承諾將國有股份轉(zhuǎn)回伊春市政府。 

    6000萬元的支持延緩了光明的退市并為其股改創(chuàng)造了條件。但馮永明以“簽約主體與權(quán)利不符”為由,不承認(rèn)《協(xié)議書》效力,致使股改再次擱淺。 

    2008年9月,馮永明與其女兒被拘。隨后,伊春市相關(guān)部門設(shè)立了綜合組、股改組、生產(chǎn)經(jīng)營指導(dǎo)組和企業(yè)清產(chǎn)核資組,全面接管光明集團、伊春青峰農(nóng)場及其子公司S*ST光明。此間,光明集團將其持有S*ST光明的1650萬股轉(zhuǎn)讓給中國長城資產(chǎn)管理公司,用于沖抵對中國長城公司資產(chǎn)管理公司20652.32萬元債務(wù),并在2008末辦理完過戶手續(xù)。 

    至此,一個原本優(yōu)良的家具企業(yè)已經(jīng)淪落為資不抵債3.3億元的爛攤子。  
    而此前馮苦心經(jīng)營的企業(yè)網(wǎng)絡(luò)被伊春政府連根接手,一度晦暗不清的伊春青峰農(nóng)場與光明集團的股權(quán)瓜葛（見圖1）,也因同歸政府名下而不了了之,因此在后來的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中,有了青峰農(nóng)場始終以伴娘身份出現(xiàn)的怪誕景觀。 

    另外值得一提的是,2009年7月,國務(wù)院國資委批準(zhǔn)黑龍江中盟集團將所持S*ST光明1602萬股轉(zhuǎn)讓給伊春金豐投資(600606,股吧)有限公司。該筆交易首簽于2006年12月,轉(zhuǎn)讓價每股0.7元,遠(yuǎn)低于當(dāng)時的交易均價2.3元。金豐投資為原實際控制人馮永明的關(guān)聯(lián)企業(yè)。這筆交易在首次簽約兩年半后、馮被捕一年后,終于闖關(guān)通過,不言而喻,金豐也已歸于伊春政府名下。 

    規(guī)則與潛規(guī)則 

    在“民”“國”大戰(zhàn)中取勝后,伊春市政府開始著手收拾這個已經(jīng)資不抵債的爛攤子。在此過程（見圖2）中,規(guī)則與潛規(guī)則的交替運用,被玩到了極致。 

    其中的規(guī)則,乃是自2007年6月1日起施行的新《企業(yè)破產(chǎn)法》（簡稱“新法”）。新法的一個立法主旨是,在兼顧債權(quán)人（見表1）利益的前提下,更著重如何使企業(yè)重生。但是,S*ST光明案例卻將新法解讀成了對債權(quán)人利益的“強制拆遷”。 

    我們來看新法是如何變幻成“拆遷四板斧”的。 

    第一板斧,先聲奪人 

    新法規(guī)定,公司債權(quán)人可以向法院提起破產(chǎn)重整申請。華麗木業(yè)遂以4000萬債權(quán)（獲得成本遠(yuǎn)低于此）把S*ST光明推上重整之路。據(jù)了解,華麗木業(yè)于2000年12月由林業(yè)集體企業(yè)改制成立股份制企業(yè),隸屬伊春市晟宇木業(yè)集團,而晟宇木業(yè)集團則是伊春國有控股企業(yè)。從獲得債權(quán),到提起重整,再到法院受理重整,再到成為S*ST光明債權(quán)人委員會主席,華麗木業(yè)僅僅用了一個月的時間。 

    在管理人的成員構(gòu)成上,S*ST光明破產(chǎn)重整管理人幾乎就是一個重點工程“拆遷辦”的建制。 

    伊春中院于2009年11月指定的清算組成員包括:組長柏曉東,伊春政府副秘書長;劉天國,伊春市府辦公室主任;丁郁,伊春市政府研究室副主任;那生輝,伊春市財政局副局長;姜煥斌,伊春勞動和社會保障局副局長;宋廣秋,伊春人民政府法制辦公室副主任;單曉雷,伊春公安局信息通信支隊副支隊長。 

    從管理人到債權(quán)人委員會主席再到地方法院,伊春政府幾乎掌控了S*ST光明破產(chǎn)重整所有議事規(guī)則,站在對立面的債權(quán)人從一開始就被牽住了鼻子參加比賽。  
    第二板斧,釜底抽薪 

    法院受理S*ST光明破產(chǎn)重整案一天后,上海鴻揚與光明集團簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。 

    斯時,S*ST光明負(fù)資產(chǎn)3.3億元,關(guān)聯(lián)方欠款超過90%,存貨凈值5908萬,投資性房地產(chǎn)凈值7803萬元,其中近2000萬元未辦妥權(quán)證。 

    顯然,S*ST光明可變現(xiàn)資產(chǎn)已經(jīng)寥寥無幾,況且依據(jù)新法,進(jìn)入重整程序后,債務(wù)人財產(chǎn)的保全措施應(yīng)當(dāng)解除,債務(wù)人對個別債權(quán)人的債務(wù)清償無效。因此,對大債權(quán)銀行來講,S*ST光明除了近20億元的市值外,幾無可執(zhí)行資產(chǎn)了。 

    20億市值,恰恰是各方圍繞S*ST光明博弈的核心所在!實際上,從10月20日提起破產(chǎn)重整到11月12日法院受理重整的17個交易日,S*ST光明股價累計漲幅達(dá)67.37％。S*ST光明重整帶來的重組預(yù)期,將大債權(quán)人攜裹進(jìn)一個進(jìn)退失據(jù)、光怪陸離的八卦陣?yán)铩?nbsp;

    上海鴻揚受讓1500萬股,恰是這個八卦陣的陣眼所在!千萬不要小瞧這筆看似無關(guān)輕重的股權(quán)轉(zhuǎn)讓（僅占總股本8%左右）,實際上,在上海鴻揚獲得這筆股權(quán)后,大債權(quán)人已經(jīng)很難通過控制或參與S*ST光明的“殼重組”來實現(xiàn)其自身利益最大化目標(biāo),剩下的只能是撿食新、老實際控制人的殘羹冷炙。 

    祭出“先聲奪人”第一招后,迅速鎖定潛在的“殼”重組方向,這是伊春政府的第二板斧“釜底抽薪”。[NextPage]  
    第三板斧,分而治之 

    雖有前兩板斧為S*ST光明的“強制拆遷”保駕護航,但總額6.6億的債權(quán)畢竟不是個小數(shù),其間又牽涉數(shù)家國有銀行,因此,伊春政府不得不采取分化瓦解、各個擊破的方針。 

    除在2008年光明集團以所持1650萬股S*ST光明股權(quán)置換下屬公司所欠兩億余元債務(wù)外,華麗木業(yè)受讓信達(dá)資產(chǎn)債權(quán),也是伊春政府分化瓦解債權(quán)人集團的點睛之筆。 

    依據(jù)新法,破產(chǎn)重整管理人擬定《重整草案》后,可以最多分六個組對草案進(jìn)行表決。 

    2010年4月19日,S*ST光明公告出資人權(quán)益調(diào)整方案,涉及股份總數(shù)185711578股,股東共計讓渡1490萬股,由管理人處置變現(xiàn)（包括部分或全部由重組方有條件受讓）,變現(xiàn)所得用于按照重整計劃草案規(guī)定支付重整費用和清償債權(quán)。除長城資產(chǎn)外,其余股東均通過該方案,依照新法規(guī)定,出資人組通過率超過半數(shù)通過即為該組通過方案,因此,長城資產(chǎn)“被”通過了權(quán)益調(diào)整方案。 

    同日,債權(quán)人會議分優(yōu)先債權(quán)組、稅款債權(quán)組、大額普通債權(quán)組和小額普通債權(quán)組表決《重整草案》,稅款債權(quán)組和小額普通債權(quán)組均表決通過,職工債權(quán)組已于會前提前表決通過。優(yōu)先債權(quán)組和大額普通債權(quán)組對的第一次表決未獲通過,會議休會。 

    盡管優(yōu)先債權(quán)組和大額普通債權(quán)組的第一次表決未獲通過,但依據(jù)新法,“管理人可以同未通過的表決組進(jìn)行協(xié)商,該表決組可以在協(xié)商后再表決一次。再次表決仍未通過但符合《破產(chǎn)法》規(guī)定的條件,管理人可以申請法院予以批準(zhǔn),法院應(yīng)當(dāng)自收到申請之日起三十日內(nèi)裁定批準(zhǔn)”。 

    至此,S*ST光明重整涉及的六組利害相關(guān)者中,四組表決通過《重組草案》,無論從法理上還是道義上,未通過草案的優(yōu)先債權(quán)組和大額普通債權(quán)組已陷入四面楚歌的困境。  
    第四板斧,圖窮匕見 

    從困境到絕境,沒有殺手锏,還是難以讓困獸就范。 

    新法規(guī)定,如優(yōu)先債權(quán)組兩次均未通過《重組草案》,只要“所列債權(quán)就該特定財產(chǎn)將獲得全額清償”,法院可以強行批準(zhǔn)。換言之,假如甲借了乙10萬元,當(dāng)初用一輛夏利車做抵押?，F(xiàn)在只要把這輛只值1萬的車給了乙,就算還錢了。 

    類似,新法規(guī)定,如普通債權(quán)組兩次均未通過《重組草案》,只要“普通債權(quán)所獲得的清償比例,不低于其在重整計劃草案被提請批準(zhǔn)時依照破產(chǎn)清算程序所能獲得的清償比例”,法院可以強行批準(zhǔn)。換言之,你可以不同意我在草案中給你的清償額,但只要最后我給你的清償額不低于當(dāng)初草案中你所應(yīng)占的比例,哪怕只有100元,也是合法的。 

    有了這兩把尚方寶劍,地方法院幾乎掌控了終極裁決權(quán)。不僅如此,依照新法,“重整之日起六個月內(nèi)（最多可以延遲三個月）,如債務(wù)人或者管理人未按期提出重整計劃草案的,法院應(yīng)當(dāng)裁定終止重整程序,并宣告?zhèn)鶆?wù)人破產(chǎn)”,也就是說,法院不但可以強行裁定通過《重整草案》,同時,也可以在九個月后,強行裁定破產(chǎn)。 

    就在優(yōu)先債權(quán)組和大額債權(quán)組顧盼不決的時候,2010年4月26日,S*ST光明適時地公布了2009年年報,經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額-188887元,累計虧損517613154元,負(fù)債總額超過資產(chǎn)總額計250849754元,流動負(fù)債超過流動資產(chǎn)382406045元。 

    年報數(shù)據(jù)無疑宣示,如果在2010年8月9日前（距法院受理重整9個月）,不能通過《重整草案》,債權(quán)人將顆粒無收,果如此,抵制《重整草案》的債權(quán)人非但損失經(jīng)濟利益,還將背上巨大的道義包袱。 

    “善后”的猜想 

    四“板斧”過后,伊春政府主導(dǎo)的S*ST光明“強制拆遷”想不成功都難。而在成功“拆遷”后,S*ST光明的廢墟上將如何“平地起高樓”則成為眾所矚目的焦點。 

    2009年12月9日起,S*ST光明停牌,此前兩個交易日,該股票共成交3.2億元,換手超過30%。 

    停牌的時間點在S*ST光明2009年11月9日的公告中既已明確,那么,誰會選擇在停牌前兩個交易日巨量買進(jìn)這樣一只面臨巨大退市風(fēng)險的垃圾股票呢？更為重要的是,是什么吸引了這些神秘的買家？ 

    如果說玩ST股票是強人之間的游戲,那么,S*ST光明就是豺狼虎豹的狩獵場。我們來根據(jù)公開信息揣摩一番,獵物價值幾許？ 

    據(jù)不完全統(tǒng)計,已公布破產(chǎn)重整方案的上市公司中,普通債務(wù)的清償率大部分集中于20%-30%,高者可達(dá)50%。另一方面,絕大多數(shù)上市公司破產(chǎn)重整的背后都隱藏著重組計劃。實際上,如果不是準(zhǔn)確獲知S*ST光明后續(xù)的重組計劃,沒有人會在停牌前下如此大的賭注。 

    公告數(shù)據(jù),S*ST光明破產(chǎn)重整核定債務(wù)本息合計4.78億元。假設(shè)債權(quán)人最終能夠接受20%的清償率,則完成清償需9560萬元。如清償率提高到30%,清償則需14340萬元。加上重整費用,上述清償款在1億至1.5億元之間。與現(xiàn)金清償方案相比,債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)顯然面臨的清償風(fēng)險更高,所以,我們有理由相信,S*ST光明債權(quán)人會堅持30%以上的清償率。 

    按照2010年4月19日通過的出資人權(quán)益調(diào)整方案,S*ST光明股東共計讓渡1460萬股,按照停牌前收盤價格12.46元計算,這部分讓渡股權(quán)市值為1.85億元。如果債權(quán)人受讓股權(quán)能夠在此價位全部變現(xiàn),則清償率可達(dá)38%左右。 

    一般來講,重組方（新的實際控制人）會要求在重組后的上市公司中獲得不低于50%的股權(quán),S*ST光明當(dāng)前總股本1.86億,以此測算,重組后總股本為2.76億（對S*ST光明這樣的殼公司,重組方一般通過“定向增發(fā)+資產(chǎn)注入”的方式買殼,而不會選擇直接的股權(quán)受讓,1.86 X（1+50%）=2.76）。目前及可預(yù)見的一年內(nèi),A股平均市盈率大致會維持在25倍左右的水平,則12.46元的股價需要0.5元的每股收益支撐,則重組方擬注入資產(chǎn)的凈利潤需要達(dá)到1.38億元以上。 

    1.38億元凈利潤,對潛在重組方來講,也許不會構(gòu)成太大壓力。但是,S*ST光明歷史上形成的巨量非正常往來（總資產(chǎn)3.3億中,關(guān)聯(lián)方占款約6938萬,產(chǎn)權(quán)不明的有2647萬,受限資產(chǎn)8223萬）,顯然很難在此次破產(chǎn)重整中完全消解,這樣一來,除非重組方能夠再墊付一筆巨額款項清欠,否則,S*ST光明在重組后很可能形成新、老并存的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。背負(fù)這樣沉重的歷史包袱,重組方的凈利潤壓力可能要翻番,而達(dá)到2億以上的凈利潤指標(biāo),殊非易事。 

    結(jié)合S*ST光明公開信息和股價走勢,圍繞S*ST光明的博弈顯然已經(jīng)進(jìn)入深水區(qū),而債權(quán)人態(tài)度的變化可能預(yù)示著S*ST光明債務(wù)重組和資產(chǎn)重組的破題方向,我們拭目以待。