“不到10年，紅星美凱龍實現(xiàn)了55倍的增長?！奔t星美凱龍在其官網(wǎng)上自述。 

    但業(yè)內(nèi)一直存在質(zhì)疑：紅星美凱龍的盈利模式是以收取租金為主，2007年尚在感嘆“現(xiàn)金流不好，拿不到多少錢。”同時，紅星美凱龍除2007年引入華平基金的資金外，未見在資本層面有何動作，迄今仍未上市。如果這樣的業(yè)績屬實，那么是什么力量推動紅星美凱龍實現(xiàn)驚人增長？ 

    記者經(jīng)過多方調(diào)查和大量的資料搜集，并采訪了部分家居業(yè)內(nèi)人士和財務、投行的專業(yè)人士，發(fā)現(xiàn)在紅星美凱龍的高速擴張背后，其財務狀況籠罩著重重疑云。 

    2009年年末以來，圍繞在紅星美凱龍周圍的質(zhì)疑一直沒有停止過。逆勢上漲的租金引發(fā)了局部的群體性抗議，緊隨其后的“加盟費門”受到行業(yè)商會的聯(lián)合抵制，引發(fā)了業(yè)界和輿論對其財務狀況與資本結構的種種質(zhì)疑。然而，紅星美凱龍在年初繼續(xù)拋出大手筆，1月15日，紅星在昆明以5.3億元競得總面積89.75畝的兩塊土地。 

    業(yè)內(nèi)質(zhì)疑：紅星美凱龍盈利模式是以收取租金為主，2007年尚在感嘆“現(xiàn)金流不好，拿不到多少錢?！比绻@樣的業(yè)績屬實，那么是什么力量推動紅星美凱龍實現(xiàn)驚人增長？對于這些質(zhì)疑，紅星美凱龍一直未能直面回應。記者1月4日在上海紅星美凱龍總部提出約訪，至今也沒有得到其高層的正面回復。 

    歷史累積利潤有限，歷史投資巨大 

    紅星美凱龍是非上市公司，從公開渠道無法查閱其財務報告。記者根據(jù)其官網(wǎng)及高層公開言論中透露的數(shù)據(jù)，采訪了部分家居業(yè)內(nèi)人士和專業(yè)的財務、投行人士，通過他們的分析，大致梳理出紅星美凱龍近年來的業(yè)績軌跡。 

    國內(nèi)家居業(yè)大賣場的經(jīng)營模式，基本上是經(jīng)銷商或制造商租賃攤位、繳付租金的模式。租金的標準，以攤位占據(jù)的賣場面積為準，即攤位面積乘以每平米單價。紅星美凱龍的賣場也是如此“加盟費門”也印證了紅星美凱龍的盈利模式是以租金收入為主體。 

    賣場又分自建賣場和加盟合作型賣場，紅星在后者上主要獲取的是加盟費和管理費，其數(shù)額與自建賣場的租金收入不可同日而語。記者采訪了若干家居業(yè)資深人士，他們均表示，加盟合作型賣場的利潤收入能有自建賣場的1/3就不錯了。 

    紅星美凱龍創(chuàng)立于1986年。在上個世紀，紅星美凱龍曾經(jīng)一度快速發(fā)展到24個小型家具營銷店，但大面積虧損隨之而來，被迫于1996年關閉19家店，僅保留了5家店。直到1999年，才擁有了第一家自建的大型家具賣場。該賣場位于江蘇常州市郊，3.6萬平米，后擴建為5萬平方米。 

    這3.6萬平米自建商場的建立，昭示著紅星美凱龍開始走入了規(guī)?；饨鹗杖氲碾A段，但紅星沒有公布過1999年的利潤額。 

    家居業(yè)內(nèi)某資深高管王先生向記者透露，家具大賣場的攤位有效出租面積一般是賣場建筑面積的50%，最多不會超過70%(大量的公共部位無法計入攤位面積)。紅星常州賣場的攤位有效出租面積以擴建后的5萬平米為基數(shù)計，約3.5萬平米?！爱敃r長三角地區(qū)家具賣場的租金單價在每月35元-50元/平米之間?！?nbsp;

    王先生進一步分析說，如以每月50元/平米、每年12月計算(實際計租天數(shù)是扣除節(jié)假日休市天數(shù)的)，紅星1999年的租金收入約為2100萬元。據(jù)對官方公布的2006年業(yè)績數(shù)據(jù)進行分析，其2006年的利潤大致相當于租金收入的20%。在忽略之前的成本管理水平低于2006年水平的情況下，1999年自建賣場的年度利潤可推算出420萬元。另外紅星尚有五個租賃賣場，因租金收入的大部分需向房東支付房租，最終可以計入紅星利潤額的數(shù)字不會太大。按租賃賣場的利潤額是自建賣場的1/3推算，五個租賃賣場的利潤額約為700萬元。兩項相加，1999年紅星的利潤額應不超過1200萬元。據(jù)紅星美凱龍實際控制人車建新當年自述，“1999年納稅100多萬元。”這表明當年的銷售和利潤規(guī)模均有限。  
    2000-2002年的租金收入未見紅星美凱龍的官方數(shù)據(jù)。 

    紅星在2007年曾參加央視“2006年企業(yè)雇主調(diào)查”，記者看到央視的企業(yè)參評資料顯示：2006年紅星集團實現(xiàn)銷售收入117億元，連續(xù)3年保持25%以上的增長速度，三年翻了一番。租金收入和自營產(chǎn)業(yè)收入合計12億元。實現(xiàn)利潤達到2.5億元。 

    另一家居流通業(yè)的老板向《經(jīng)濟參考報》記者介紹，家居流通企業(yè)基本上都是依賴租金收入，且租金上調(diào)的空間是有限的，發(fā)展主要體現(xiàn)在自建賣場面積的擴張上。賣場面積擴大，出租攤位增加，租戶在賣場的銷售額總量也就增長“所以租戶的銷售額雖然與開設賣場的企業(yè)沒有直接的關系，但銷售收入與租金收入可以說存在著正比關系?！?nbsp; [NextPage]

    當被問到租金收入與銷售量的各自增速如何比較時，這位老板沉吟半晌，認為賣場租金收入的增長一般不會高于銷售額的增長速度?！凹揖淤u場因建筑體量大、攤位分割較碎、經(jīng)銷商分散度高，所以開設新賣場的籌備期較長，在一定時間段內(nèi)實現(xiàn)規(guī)模上的有效率的擴張空間是有限的。另一方面，新賣場開業(yè)后需要有培育期，初期經(jīng)銷商的銷售業(yè)績不會太好，起步租金不會高，而且業(yè)內(nèi)還有一個3-6個月的免租金優(yōu)惠慣例?！彼蛴浾叻治觥＼嚱ㄐ氯涨敖邮苊襟w采訪時也表示，“我們每進入一個新的城市，我們的租金都比當?shù)仄骄奖阋?0%左右，以此吸引人氣。第一年培育市場時公司基本不賺錢，到三年后，我們會與當?shù)刈饨鸬氖袌鰞r接軌?！?nbsp;

    由于紅星美凱龍在1999年還是一個納稅100多萬元的小規(guī)模公司，在不到十年間實現(xiàn)了55倍的增長，就算默認紅星在2006年之前的幾年內(nèi)實現(xiàn)了年租金收入與銷售收入同比的增長率(按26%計算)，即2000年到2005年的利潤也實現(xiàn)了26%的增長率，資深財務分析師倪先生推算出2000年、2001年、2002年、2003年、2004年、2005年紅星美凱龍的利潤大致為0.625億元、0.79億元、0.99億元、1.25億元、1.58億元、1.98億元。加上1999年的1200萬元利潤和2006年的2.5億元利潤，截至2006年末，紅星歷史利潤累計最多不超過9.835億元。 

    2007-2009年的業(yè)績，紅星官方均只公布了可能是租戶匯總的銷售額，即分別為153億元、235億元、320億元，未公布過利潤數(shù)。倪先生進一步分析，從紅星的業(yè)態(tài)看，租戶的銷售額不是反映紅星財務狀況的直接指標，由于沒有相關比例數(shù)據(jù)和增長數(shù)據(jù)，無法進行合理推算。 

    根據(jù)知情人士提供的紅星最新數(shù)據(jù)，2009年紅星美凱龍的資產(chǎn)負債率超過80%，債務余額超過60億元。倪先生分析說，如以上述兩個數(shù)據(jù)為基礎，可以計算出紅星美凱龍2009年末的凈資產(chǎn)最多不超過15億元。這表明2007-2009年間，紅星美凱龍雖然賣場面積擴張明顯，但在負債投資大幅增加的同時，并未帶來利潤的同步增長，經(jīng)營績效下降明顯。 

    也就是說，從租金收入規(guī)?；_始的1999年到2009年，紅星美凱龍利潤累計形成的凈資產(chǎn)僅是10多億元。“這是在財務數(shù)據(jù)封閉的情況下，我們幫紅星美凱龍計算出的利潤總和?！蹦呦壬鷮Α督?jīng)濟參考報》記者說。 

    算完了利潤，再來看一下紅星近年來的投資情況。 

    記者從紅星官網(wǎng)2009年2月25日的信息獲悉，從1999年起，商場經(jīng)營總面積只有12萬平米，單個商場平均面積2萬平米，其中，自建商場只有一個，面積3.6萬平米；到現(xiàn)在商場經(jīng)營總面積達400多萬平米，其中，自建商場面積200多萬平米，且大多在大城市。 

    “就算以最保守的3500元/平米(房地合并)來計算，紅星投資這些自建商場就得70億?！蹦呦壬蛴浾弑硎?。他同時表示，1999-2009年是國內(nèi)房地產(chǎn)投資成本快速走高的時期，土地、建筑安裝、裝潢等合并累加的平均成本低于3500元/平米的可能性很小。 

    “也就是說，到2008年年末為止，紅星美凱龍歷年利潤形成的自有資金全部填到其投資里去也是遠遠不夠！相對于至少70億的資產(chǎn)投資，紅星已經(jīng)背上了約55億元的負債。這是相對保守的估計，實際負債可能大于55億元。如以銀行同期貸款利息計算，紅星美凱龍每年需支付約3億元利息。財務成本之大將吞噬掉紅星的當期利潤?！辟Y深財務分析師倪先生說。 

    華平基金主投紅星美凱龍的董事總經(jīng)理遲淼在接受媒體采訪時表示，“租金往往漲得沒地價快，紅星的目標是爭取一年有一兩家自營店，我們的財力也只能支持這種速度?！避嚱ㄐ略蛎襟w解釋靠什么支撐如此巨大的投資時說“地價漲幾倍后，我們抵押給銀行，然后銀行給我們一點錢，再加上我們原來積蓄的實力?！?nbsp;

    倪先生指出“紅星美凱龍的解釋似乎是在說明其經(jīng)營的是商業(yè)地產(chǎn)。但因車建新曾表示‘十幾年來，我們的房產(chǎn)從來沒有賣過’，所以地價上漲并不能給紅星美凱龍帶來實際的現(xiàn)金流，僅是通過評估后獲得了賬面浮盈。但這種‘賬面浮盈’帶給紅星的是資產(chǎn)負債率高企、債務余額巨大，帶給銀行的是潛伏的壞賬風險。” 

    記者注意到，紅星美凱龍最近確實在地產(chǎn)上不斷有大動作，組建了地產(chǎn)集團，挖來了地產(chǎn)資深人士出任總裁，在天津項目中即有20萬平米的公寓。在昆明項目中也有大量的住宅開發(fā)。這些跡象顯示，以家居大賣場項目打頭陣立項圈地，同時將地產(chǎn)開發(fā)打包入內(nèi)，可能就是車建新多次提到的由他獨創(chuàng)的紅星美凱龍發(fā)展模式的內(nèi)核。他曾說“這一模式?jīng)]有競爭對手”。 
    對這些可以進行商業(yè)銷售的房地產(chǎn)項目，可期待的現(xiàn)金流必須等到項目完成之后?！艾F(xiàn)在的問題是，紅星無力完成這些大的項目，一些小項目未來即使完成并銷售，對大局仍沒有太大的影響?！奔揖訕I(yè)資深高管王先生表示。 

    2007年，華平基金對其增資2億美元(約合15億元人民幣)，并聲稱股本金已經(jīng)全部到位。倪先生指出，從財務角度講，除非不超過15億元凈資產(chǎn)的數(shù)據(jù)失實，否則華平基金的增資就值得質(zhì)疑。如果華平增資如其自述(紅星官方未見有過2億美元全部到位的表述)已全部到位，再聯(lián)想起車建新在日前接受媒體采訪時承認華平的注資“降低了我們的負債率”，那么可以想象華平入資之前紅星的資產(chǎn)負債率更為高企。 

    自有現(xiàn)金不足以支持未來的高速擴張 

    紅星美凱龍就是在這樣的財務情況下開始了大擴張，同時，車建新高調(diào)宣稱2012年在A股上市。紅星曾有過在美國上市的打算，但車建新認為“A股的市盈率高，所以選擇在A股上市?！?2007年年末車建新在上海某電視節(jié)目中的表述) 

    據(jù)不完全的統(tǒng)計資料，到2012年前，僅昆明、成都、天津這3個項目需投資超過200億元。按照紅星拿地時的房地產(chǎn)開發(fā)政策，紅星美凱龍需準備至少25%的自有資金，即50億元，另需債務融資150億元。 

    而150億元的債務融資即使能完成，也將把紅星美凱龍的資產(chǎn)負債率進一步推高，同時將進一步考驗其廣受質(zhì)疑的資金鏈，房地產(chǎn)市場的任何波動或銀根收緊，都有可能會影響到紅星美凱龍的資金運轉。 

    僅以紅星美凱龍在天津和昆明的投資為例《經(jīng)濟參考報》記者就調(diào)查出2010年第一季度內(nèi)紅星美凱龍需要支出10億元以上的現(xiàn)金。 

    記者在天津勸業(yè)場(集團)股份有限公司第六屆董事會2009年第二次臨時會議決議公告中發(fā)現(xiàn)，2009年9月10日，紅星美凱龍通過重慶中科建設(集團)有限公司收購香江控股(600162.SH)及其關聯(lián)公司持有的華運商貿(mào)公司51%的股權，收購了津勸業(yè)(600821.SH)持有的華運商貿(mào)公司49%股權中的14%股權。本次收購后，紅星美凱龍持有華運商貿(mào)公司65%股權，津勸業(yè)持有華運商貿(mào)公司35%股權。但紅星還需在2010年3月31日前支付尚欠的4300萬元收購款。 

    另外，華運商貿(mào)公司以競買方式取得了天津項目的土地使用權，華運商貿(mào)公司除已繳納部分土地出讓金外，尚欠70，969萬元土地出讓金。 

    記者注意到，該天津項目用地于2008年1月28日獲得，據(jù)天津土地交易中心2009年10月27日《津東濱(掛)2007-180號地塊變更公告》規(guī)定，必須在2009年12月31日前開工建設。根據(jù)房地產(chǎn)開發(fā)的有關規(guī)定，房地產(chǎn)開工需辦理土地使用權證、建設用地規(guī)劃許可證、建設工程規(guī)劃許可證、施工許可證，但需在此前繳足土地出讓金。由于華運商貿(mào)公司僅是項目公司，資金最終需紅星美凱龍公司籌集，因此需繳納的70，969萬元土地款，加上0.43億元的股權收購款款，紅星美凱龍近期需支付7.52億元現(xiàn)金，同時項目開工亦需大量工程資金。 

    2010年1月15日，紅星在昆明以5.3億元競得總面積89.75畝的兩塊土地，按照房地產(chǎn)開發(fā)相關政策，紅星必須在一季度內(nèi)支付50%的土地款2.65億元。 

    以上兩項相加，紅星在近期(2010年第一季度內(nèi))需支付10億元以上現(xiàn)金。 

    另據(jù)了解，紅星還有一些自建賣場仍存在不同程度的權屬瑕疵，紅星要完善這些權屬瑕疵，也需支付不菲的現(xiàn)金來完善相關權屬。  [NextPage]

    財務狀況較為嚴峻 

    說完了紅星未來幾年的投資額，以及在近期(2010年第一季度前)需要支出的現(xiàn)金，再來看看紅星美凱龍可能會有的現(xiàn)金來源。 

    自身發(fā)展過程中的利潤、外資的注入以及從上游經(jīng)銷商處獲得的加盟費，被業(yè)內(nèi)認為是紅星的三大資金來源。 

    自有利潤這塊。根據(jù)上文的分析，50億元的自有資金只能依賴新的利潤或外部增資，而按照紅星美凱龍目前的經(jīng)營水平和過去幾年的利潤估算，2010年到2012年實現(xiàn)凈利潤50億元是非常困難的。 

    此外，記者根據(jù)知情人士提供的數(shù)據(jù)了解到，紅星2009年的流動比率(企業(yè)流動資產(chǎn)和流動負債的比率)已經(jīng)下降到110%左右，也印證了專業(yè)財務人士對其財務狀況較為嚴峻的判斷。 

    可以判斷，紅星美凱龍急需進行新一輪的增資來補充自有資金，否則不可能實現(xiàn)上述項目投資。 

    加盟費成了紅星美凱龍在短期內(nèi)籌資的另一途徑。業(yè)內(nèi)人士將近期中國家居業(yè)內(nèi)爆出的“加盟費門”事件與紅星美凱龍對現(xiàn)金流的渴求聯(lián)系起來“紅星利用自己對上游經(jīng)銷商的較強控制力征收加盟費，想來想去只有在短期內(nèi)迅速募集大量現(xiàn)金的目的?！鄙鲜黾揖恿魍I(yè)資深高管王先生向《經(jīng)濟參考報》記者如是分析紅星收加盟費的初衷。然而紅星征收加盟費的行為因為行業(yè)商會的聯(lián)合抵制而暫緩，紅星方面也宣稱如數(shù)退還了加盟費。 

    外資注入。除了2007年美國華平基金注資的2億美元，記者沒有發(fā)現(xiàn)紅星美凱龍有其他的外資來源。然而根據(jù)上文的分析，這筆外資的增資真相還值得存疑。即使這筆注資及時全部到位，也早已被前幾年紅星的投資消耗無幾。 

    記者在調(diào)查紅星美凱龍的資金來源時，卻發(fā)現(xiàn)紅星與華平基金的一些不為人知的線索。  
   引資謎團：中外合作，還是中外合資？ 

    據(jù)國內(nèi)公開的媒體報道，華平在2007年入股紅星美凱龍超過2億美元，占股20%。 

    然而，記者在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，紅星、華平聯(lián)姻的方式與之前媒體披露的入股注資有較大差異，種種跡象表明紅星與華平的合作方式遠比外界知道的更為復雜。 

    紅星老總車建新在各種場合自稱和華平基金合股后的紅星美凱龍是中美合資公司，《經(jīng)濟參考報》記者在天津勸業(yè)場(集團)股份有限公司第六屆董事會2009年第二次臨時會議決議公告上也發(fā)現(xiàn)了“紅星美凱龍系中外合資企業(yè)”的表述，但記者在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)紅星美凱龍與華平基金的關系有其微妙之處。 

    紅星從未正式披露過與華平的合資主體的法定名稱。記者查詢其官方網(wǎng)站，也未找到答案。通過多方查證，記者發(fā)現(xiàn)紅星美凱龍存在兩家與外方合作的企業(yè)，即上海紅星美凱龍企業(yè)管理有限公司以及天津紅星美凱龍家飾有限公司，這兩家公司經(jīng)營期限的起始時間與華平入資時間接近，記者推測這兩家公司很可能為紅星與華平的合資平臺。 

    《上海市工商行政管理局外商投資企業(yè)法人登記公告》【(2008)外企字第254-1號】顯示，上海紅星美凱龍企業(yè)管理有限公司法定代表人車建興(“車建新”的又一名字)，注冊資本為人民幣1.445億元，企業(yè)類別則是有限責任公司(中外合作)，經(jīng)營期限是十年。 

    根據(jù)天津市工商行政管理局的企業(yè)信息，天津紅星美凱龍家飾有限公司法定代表人車建新注冊資本為5188.0674萬人民幣，企業(yè)類型也是中外合作，經(jīng)營期限是五年。 

    上海紅星美凱龍自成立后先后參加了天津和昆明項目的投資，天津紅星美凱龍家飾有限公司自成立后從未在公開媒體上看到任何運作痕跡。尤為令人費解的是，天津項目也是由上海紅星美凱龍企業(yè)管理有限公司操作，而不是由同在一個城市的天津紅星美凱龍家飾有限公司操作。 

    考慮到車建新高調(diào)宣稱準備登陸A股，投行人士周先生指出“紅星美凱龍上述兩家公司其實在不久的將來就會合并，否則會成為上市的一個障礙?！?nbsp;

    記者查閱了《中華人民共和國中外合作經(jīng)營企業(yè)法》，發(fā)現(xiàn)“中外合作”與“中外合資”雖然只是一字之差，含義卻有很大區(qū)別。 

    合作企業(yè)可以組成具有法人資格的實體，也可以組成非法人的經(jīng)濟實體。特點是合作方式較為靈活，它與中外合資經(jīng)營企業(yè)最大的不同，在于中外各方的投資一般不折算成出資比例，利潤也可以不按出資比例分配。各方的權利和義務，都可以在合作各方簽訂的合同中確定?！吨型夂献鹘?jīng)營企業(yè)法》同時規(guī)定：“中外合作者在合作企業(yè)合同中約定合作期滿時，合作企業(yè)的全部固定資產(chǎn)歸中方合作者所有的，可以在合作企業(yè)合同中約定外方合作者在合作期限內(nèi)先行回收投資的辦法?！?nbsp;

    數(shù)位業(yè)內(nèi)人士紛紛對紅星美凱龍在現(xiàn)在還采用中外合作的方式表示疑惑“中外合作的方式多用于改革開放初期，在資本和管理經(jīng)驗日益增多的今天，還采用中外合作的方式已經(jīng)較為罕見，”周先生向《經(jīng)濟參考報》記者表示，“華平基金和紅星為何選擇這樣的合作方式耐人尋味?！?nbsp;

    事實上，采用承諾回購的方式提前收回股本金，調(diào)整出資比例，當達不到約定的條件時實施股轉債，達到條件時運用優(yōu)先認購權實施債轉股，種種的“便利”在這種“中外合作”的框架內(nèi)均可操作。這或許是華平基金更看重的，周先生告訴記者。 

    另一條線索也指向華平選擇中外合作方式的初衷。 

    上海紅星美凱龍企業(yè)管理有限公司注冊資本僅為人民幣1.445億元，天津紅星美凱龍家飾有限公司注冊資本為5188.0674萬人民幣，而華平的投資額均不超過25%，兩家公司注冊資本合計不到2億元，華平對應占到的出資額不超過5000萬元。而華平自述的投資額2億美元(約合15億人民幣)，資產(chǎn)值與注冊資本懸殊之大，令人驚訝。 

    另據(jù)華平基金遲淼向媒體表示，注資的2億多美金，全部是股本金，不存在“對賭協(xié)議”或其他附加條件，并且早在2008年就已完全到賬。遲淼承認華平注資的2億美元中確實尚有3000萬-4000萬美元沒有換匯，“因為沒有合適的投資項目，根據(jù)現(xiàn)在的外匯管理制度，有項目才能去換匯?！?nbsp;

    華平基金對紅星美凱龍的投資自述為2億美元，若此投資投入一家公司，根據(jù)規(guī)定，無論是美國華平直接投資，還是透過諸如開曼群島、維爾京群島、巴巴多斯的“離岸公司”間接投資，均需報商務部審批，而華平基金將投資分別投到天津、上海紅星美凱龍兩家公司，如果2億美元完全到位，至少有一家需商務部審批，“因為商務部下放的外資審批權，注冊資本1億美元及以下的外商投資可由當?shù)貙徟鵁o需上報商務部?！敝芟壬嬖V記者，據(jù)了解，這兩家公司均由當?shù)厣虅詹块T完成了審批。因此，要么華平與紅星還存在第3家合作公司尚未浮出水面，要么華平的投資尚未足額到位。 

    另外，無論存在幾家合作公司，2億美元作為股本金如完全到位的話，這幾家合作公司已全部可用于投資新的項目，目前紅星新投資項目很多，且資金緊張，遲淼說因為沒有合適的投資項目，有3000萬-4000萬美元沒有換匯，令人費解。資深財務分析師倪先生分析認為“極有可能是目前華平對上述兩家公司的實際投資額還不足2億美元，這3000萬-4000萬美元尚在華平的控制中。同時，也可能存在紅星的投資項目須經(jīng)華平項目審批通過才能實施的協(xié)議約束?！?nbsp;

    記者在2月份分別通過致電和登門的方式拜訪華平基金的主投紅星美凱龍的董事總經(jīng)理遲淼，但都被告知遲淼出差在外無法接受采訪。