兩家國(guó)內(nèi)家居建材零售的巨頭企業(yè)——美凱龍和居然之家，看上去未能從疫情中恢復(fù)過來。從它們的股價(jià)可以看到，兩家公司今年走勢(shì)弱于大盤，特別是美凱龍，過去5個(gè)月市值跌去了8%，落后大盤指數(shù)超過20個(gè)百分點(diǎn)。

美凱龍、居然之家、上證指數(shù)近期走勢(shì)圖

在進(jìn)一步分析兩家公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，與其說兩家公司受到新冠疫情打擊，不如說疫情幫助兩家行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)掩蓋了近年的頹勢(shì)。

事實(shí)上，兩家企業(yè)過去幾年間一直沒有停止擴(kuò)張，它們的門店數(shù)量和營(yíng)業(yè)面積在國(guó)內(nèi)非一線城市大幅擴(kuò)張，但營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)卻收獲不多；面對(duì)線上零售的洶洶來勢(shì)，兩家巨頭卻不約而同地選擇了深度下沉。令投資者困惑的是，當(dāng)兩家公司的擴(kuò)張戰(zhàn)略收效不佳、重新轉(zhuǎn)戰(zhàn)線上時(shí)又一同牽手阿里巴巴。相比較而言，居然之家獲得了比美凱龍高四倍的估值，其原因值得探究。

兩家企業(yè)，誰是龍頭分不清？

在家居建材零售這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)A股上市公司只有兩家，居然之家和美凱龍。即便行業(yè)集中度不高，但以家居建材零售行業(yè)的規(guī)模來講，這個(gè)數(shù)字顯然有點(diǎn)少。這種情況一定程度上讓兩家公司的危機(jī)感沒有那么強(qiáng)。

美凱龍的規(guī)模一直領(lǐng)先于居然之家，截至2019年末，美凱龍依然是國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)面積最大、商場(chǎng)數(shù)量最多和地域覆蓋面積最廣的線下家居建材零售商，擁有自營(yíng)和其他共428家家居建材店和產(chǎn)業(yè)街。

2014年后，居然之家只用了5年就將家居賣場(chǎng)的數(shù)量猛增兩倍，但與美凱龍之間的差距依然明顯。截至2019年末，居然之家的在全國(guó)共擁有直營(yíng)或加盟共355個(gè)家具賣場(chǎng)或其他商超。在家居建材城數(shù)量上，居然之家比美凱龍少73家，實(shí)際營(yíng)業(yè)面積更是只有美凱龍的60%不到。

簡(jiǎn)單歸集了兩家企業(yè)2019年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，可以明顯的看到在規(guī)模指標(biāo)上，美凱龍比居然之家大不少，美凱龍算得上行業(yè)里的大哥。

如果把比較指標(biāo)換作市值的話，居然之家才是家居建材線下零售領(lǐng)域的頭牌。截至2020年8月13日，居然之家的市值是美凱龍的1.6倍，二者分別為567.67億元和350.22億元。同時(shí)，凈資產(chǎn)收益率居然之家以38.41%的數(shù)值遠(yuǎn)高于美凱龍。

在家居建材城經(jīng)營(yíng)中的重要指標(biāo)“單位面積年?duì)I收”這一項(xiàng)上，居然之家也是具有很大優(yōu)勢(shì)的。

從上表中可看到，在主營(yíng)業(yè)務(wù)的門店經(jīng)營(yíng)效率上，居然之家的門店單位收入幾乎是美凱龍的15倍。

其實(shí)從企業(yè)經(jīng)營(yíng)的角度上，美凱龍的營(yíng)收和資產(chǎn)分別是居然之家的1.81倍和3.62倍，但其凈利潤(rùn)只高過居然之家48.7%。同時(shí)結(jié)合凈資產(chǎn)收益率看，意味著居然之家在企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和資產(chǎn)撬動(dòng)營(yíng)收的能力明顯高于美凱龍。

上述數(shù)據(jù)一定程度上支撐了居然之家?guī)缀跏敲绖P龍4倍的估值，但還有更多的原因需要探討。

面對(duì)新零售，我們選擇“下鄉(xiāng)”

2019年末，中國(guó)建材家居市場(chǎng)整體突破4.43萬億元，但規(guī)模以上建材家居賣場(chǎng)銷售總額卻在逐年縮減，由2011年的12781億縮減至9000余億。與此相比，家居建材行業(yè)線上銷售規(guī)模由2009年的177億元增至3000余億，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了38%；行業(yè)線上消費(fèi)滲透率過去5年已由2.9%增至8.5%。

面對(duì)來勢(shì)洶洶的線上電商，居然之家和美凱龍卻選擇了向非一線城市和大型鄉(xiāng)鎮(zhèn)布局。六年間，兩家企業(yè)“瘋狂”開店。其中，美凱龍新增門店315家，居然之家開店277家。一輪擴(kuò)張過后，總算維持住了營(yíng)收的規(guī)模。

選擇“下鄉(xiāng)”的美凱龍和居然之家，又同樣收獲了“營(yíng)收增速與門店擴(kuò)張速度存在較大差距”的結(jié)果。在經(jīng)濟(jì)狀況不同的省份和城市之間，門店運(yùn)營(yíng)效率差距極大。下面的數(shù)據(jù)是兩家公司線下門店的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，可以看到經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度讓門店收入差距巨大。

圖片來源：居然之家2019年年報(bào)

圖片來源：美凱龍2019年年報(bào)

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，即便是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的美凱龍，在2019年其零售額也只占建材家居賣場(chǎng)（連鎖）市場(chǎng)份額的15.5%，占家居建材賣場(chǎng)（連鎖和非連鎖）市場(chǎng)份額的6.3%。這意味著，在家居建材賣場(chǎng)這個(gè)領(lǐng)域，整體行業(yè)集中度并不高。這就意味著美凱龍和居然之家選擇下沉非一線城市的舉措，有其合理性——與本地老舊建材市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)和兼并后，完全有可能占領(lǐng)本地市場(chǎng)。但根據(jù)事后發(fā)展，《藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論》認(rèn)為二、三線以下城市近年房地產(chǎn)市場(chǎng)的冷卻以及線上消費(fèi)模式的沖擊讓兩家企業(yè)失算。

一同牽手阿里，美凱龍略顯落后

線上策略，兩家企業(yè)不約而同地和阿里展開了合作。其中，居然之家更早的獲得了阿里注資支持，在2018年2月阿里向居然之家投資54.53億元，持有其15%的股份。而美凱龍則在和騰訊展開技術(shù)合作之后的2019年5月15日，以43.594億元的價(jià)格將10%的股份出售給阿里。

其中，也許由于阿里注資更早的關(guān)系，居然之家的計(jì)劃更加亮眼。居然之家一方面從“物業(yè)”向“大數(shù)據(jù)”驅(qū)動(dòng)，進(jìn)行窗口和系統(tǒng)改造。另外，也在合作中逐漸摸索上了從大家居向綜合零售、大消費(fèi)板塊的道路。下一步計(jì)劃，居然之家將會(huì)融合家居與建材裝飾、綜合超市、餐飲院線，將實(shí)體網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行立體改造。雖然目前看來，從“家”到“加”還需要時(shí)間。

美凱龍?jiān)诰€上端的表現(xiàn)目前看還停留在表面文章上，從公開信息看，它只是就原有的業(yè)務(wù)系統(tǒng)和阿里對(duì)接了通道，并在合作中進(jìn)行了更新。在門店運(yùn)營(yíng)上沒有大的動(dòng)作，看起來有一點(diǎn)等待行業(yè)整合的意味。

在觀察兩家行業(yè)巨頭的運(yùn)營(yíng)變化時(shí)，更看重它們對(duì)另外兩家世界級(jí)企業(yè)家得寶（Home Depot）和宜家（IKEA）的借鑒和模仿。居然之家對(duì)自身業(yè)態(tài)進(jìn)行升級(jí)和設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)的培養(yǎng)后，在家庭綜合場(chǎng)景的構(gòu)建中先行一步，正試圖成為中國(guó)的“宜家”，成為國(guó)人日常生活的廣場(chǎng)和家庭休閑的目的地。

而美凱龍?jiān)谝?guī)模、供應(yīng)鏈和集合經(jīng)銷上的優(yōu)勢(shì)也不容忽視?？紤]到中美家裝領(lǐng)域消費(fèi)習(xí)慣的巨大不同，在學(xué)習(xí)家得寶時(shí)，美凱龍嘗試另辟蹊徑，在沒有“DIY”土壤的國(guó)內(nèi)，走出“智能家裝設(shè)計(jì)”聯(lián)動(dòng)商場(chǎng)商品的“中國(guó)一站式”道路。

眼下，家居兩巨頭，美凱龍勝在規(guī)模和過去，居然之家則更被看重成長(zhǎng)性的資本市場(chǎng)看好。但不管怎樣，它們都需要“掙扎著挺過現(xiàn)在”。