柜子負(fù)責(zé)收納，餐桌用來吃飯……此前，家具承擔(dān)著單一的功能，但如今家具也能“身兼多職”了——自帶冰箱的茶幾、有音響和電子鎖的床頭柜、嵌入電磁爐的餐桌等，家電家具加速融合，智能家居品類再次得到擴(kuò)充。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此類產(chǎn)品能滿足用戶對空間場景和功能的需求，為人們的生活帶來更多便利，未來還將逐漸擴(kuò)大到更多家居品類。

 “1+N”家具集合多種功能

 目前，打開電商平臺，可以看到許多店家在出售家具與家電一體的產(chǎn)品，自帶冰箱的茶幾、有音響和電子鎖的床頭柜、嵌入電磁爐的餐桌、可消毒衣物的衣柜……它們將兩個及以上家具家電的功能集合起來“化繁為簡”。那么，它們和普通家具有何不同？

 記者打開一條冰箱茶幾的購買鏈接看到，該智能茶幾規(guī)格為109×58×44.5cm，和普通茶幾并沒有太大區(qū)別，茶幾有兩個抽屜式小冰箱，為獨立雙溫區(qū)，適合冷藏飲品、水果、茶葉等。此外，茶幾內(nèi)置了藍(lán)牙音箱、LED氛圍燈帶，臺面配備無線充電功能，側(cè)面還有充電接口，可同時為多部手機(jī)充電。想要操控各項功能，均可在臺面的觸控屏幕上實現(xiàn)。據(jù)客服人員介紹，想要使用此茶幾需要提前預(yù)留插座，茶幾中的冰箱采用自主蒸發(fā)的技術(shù)，不用擔(dān)心散熱的問題，按24小時用電0.38度數(shù)據(jù)計算，一個月用電量在11.4度左右。

 據(jù)了解，家電嵌入式家具均比同類普通家具價格略貴一些，如普通茶幾在1000～2000元不等，冰箱茶幾售價則為3000～4500元；普通餐桌約1000～3000元，嵌入電磁爐的餐桌價位在2000～4000元。一般大型家電嵌入式家具需要插電運行，受家中電位布局限制，此類產(chǎn)品更適合新房裝修的消費者。

 購買了嵌入式電磁爐餐桌的李小姐告訴記者：“用起來挺方便，特別是吃火鍋或是天冷時用得比較多，省了電磁爐拿出和收納的步驟。”準(zhǔn)備裝修的鄧小姐也表示，如果在價格合適、安全有保障的前提下，會考慮購買此類家具。

 家居家電需打破產(chǎn)業(yè)界限

 奧維云網(wǎng)在2021數(shù)字生態(tài)大會上發(fā)布的《2021-2022中國家電零售行業(yè)新生態(tài)白皮書》指出，目前傳統(tǒng)家電在家庭生活場景的占比越來越少，家電和家居的界限也越來越模糊，而隨著產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，家電家居融合的大趨勢已定，各企業(yè)在家電家居一體化方面也做了不同的投入和舉措，促進(jìn)家電家居一體化的進(jìn)程。

 據(jù)悉，雖然家電與家居融合的趨勢已獲得了行業(yè)認(rèn)同，但家電產(chǎn)業(yè)與家居產(chǎn)業(yè)仍存在明顯的區(qū)隔和不同的產(chǎn)業(yè)特征。家電產(chǎn)業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)化程度比較高，渠道相對透明，而家居產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度低。如何打破這種區(qū)隔，實現(xiàn)家居家電產(chǎn)業(yè)的融合？在奧維云網(wǎng)2021數(shù)字生態(tài)大會上，海爾智家副總裁、三翼鳥平臺主左墨之曾提出，家電家居融合的前提是從思維方式上先進(jìn)行改變，首先要從企業(yè)內(nèi)部打破家電不同細(xì)分品類產(chǎn)業(yè)間的界限，再到整個家居家裝行業(yè)打破跨產(chǎn)業(yè)間界限，從設(shè)計、裝修、服務(wù)三方面來做方案。

 家居企業(yè)與家電品牌“玩跨界”

 ●歐派與松下聯(lián)合定制“中國廚房”；

 ●索菲亞與格力電器達(dá)成戰(zhàn)略合作，推出定制化智慧家居解決方案；

 ●我樂家居攜手方太，為顧客提供更完善的全屋產(chǎn)品支持和一站式服務(wù)；

 ●國美在線與東易日盛合作推出線上家居家裝電商平臺“國美家”；

 ●蘇寧聯(lián)合韓國漢森家居集團(tuán)，發(fā)布“24小時煥新計劃”，并設(shè)線下體驗店。

 觀點

 家電家居一體化

 還需不斷磨合

 廣東省家居業(yè)聯(lián)合會執(zhí)行主席、廣東省家具商會執(zhí)行會長蔣德輝告訴記者：“家居家電的一體化符合消費端的需求，也是泛家居產(chǎn)業(yè)空間化、場景化發(fā)展的必然。從實際產(chǎn)品來看，現(xiàn)在廚房電器一體化就是一個很好的范例，家具、家電的一體化能夠更好地、更大化地、更充分地滿足用戶對空間場景和功能的需求。這種發(fā)展需要兩個產(chǎn)業(yè)更深度的融合，特別是在產(chǎn)品的研發(fā)階段，我們協(xié)會也一直在推動”。

 聯(lián)邦家私集團(tuán)董事、副總裁鐘海舟在接受信息時報記者采訪時表示，家電融入到家具中，在目前的市場上確實是一個小趨勢，現(xiàn)在聯(lián)邦家私就有許多這類產(chǎn)品，比如在床頭柜、餐桌臺面嵌入充電的藍(lán)牙設(shè)施，在茶臺上嵌入加熱的小家電，鞋柜、衣柜里加入通風(fēng)、除臭、放霉的設(shè)施，酒柜自帶恒溫恒濕的功能，未來可能會慢慢往其他的一些品類去延伸。

 “這種趨勢，一方面反映了消費者對便利性功能的需求。在泡茶的時候，隨手就能從小冰柜拿出茶葉，喝的飲料也不會和大冰箱的菜肴串味，這種是便利、功能和科技的融合體驗；另一方面是消費者彰顯個性化需求，萬物互聯(lián)的時代慢慢到來，家居行業(yè)也融入科技大潮當(dāng)中，家具加入智能，能在一定的程度上吸引新客戶”，鐘海舟稱。

 他同時表示，家電嵌入家具更像是智能家居品類再次擴(kuò)充的表現(xiàn)，“這類產(chǎn)品的優(yōu)勢非常明顯，可以給用戶帶來愉悅感，我們現(xiàn)在開發(fā)產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)是引領(lǐng)需求，其實業(yè)內(nèi)頭部的品牌都在嘗試這個方向，當(dāng)這些功能實現(xiàn)后，供應(yīng)鏈也滿足條件，將來會慢慢擴(kuò)大到其他品類”。

 不過，鐘海舟同時認(rèn)為，嵌入家電的家具目前有兩項障礙。首先，目前家居行業(yè)的每種家具都是有標(biāo)準(zhǔn)的，但是嵌入家電的家具標(biāo)準(zhǔn)尚未明確，所以當(dāng)售后問題出現(xiàn)時，是家具出了問題，還是家電出了問題，這個可能會有一定爭端；再者，當(dāng)市面上出現(xiàn)受歡迎的新產(chǎn)品時，會引發(fā)其他廠家的跟風(fēng)，產(chǎn)品就會出現(xiàn)良莠不齊的狀況，特別是嵌入家電這項，若供應(yīng)端把關(guān)不嚴(yán)，很容易引發(fā)安全事故。

一、行業(yè)景氣階段性底部已現(xiàn)

2022 年以來，在宏觀經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)環(huán)境偏弱，全國疫情多點散發(fā)的背景下，家居行業(yè)景氣低位運行。地產(chǎn)方面，3 月全國住宅竣工面積同比-15.3%，環(huán)比 1-2 月回落 5.7pct；3 月商品房住宅銷售面積同比-23.2%，環(huán)比 1-2 月回 落 9.4pct，增速自 21 年 7 月以來連續(xù) 8 個月持續(xù)負(fù)增長。家居行業(yè)運行情況來看，3 月限額以上家社會消費品 具類零售額同比-8.8%，環(huán)比 1-2 月回落 2.8pct，自 21 年 12 月增速轉(zhuǎn)負(fù)以來已連續(xù) 3 個月降幅持續(xù)擴(kuò)大；3 月 規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)家具制造業(yè)營業(yè)收入同比+0.4%，環(huán)比 1-2 月回落 6.5pct。

后續(xù)來看，一方面，由于今年影響較大的華東地區(qū)疫情始于 3 月中下旬，預(yù)計 4-5 月行業(yè)數(shù)據(jù)仍有壓力。另一方 面，我們依然堅定樂觀，認(rèn)為目前時點行業(yè)階段性景氣底部已現(xiàn)。如果后續(xù)全國疫情形勢逐步好轉(zhuǎn)，隨著復(fù)工復(fù) 產(chǎn)推進(jìn)、經(jīng)濟(jì)活動陸續(xù)恢復(fù)正常，預(yù)計 5 月下旬-6 月或?qū)⒅鸩接瓉砭皻饣嘏?。（報告來源：未來智庫?/span>

二、三大邏輯提示家居板塊復(fù)蘇在即

結(jié)合歷史回顧和量化分析，我們認(rèn)為家居板塊復(fù)蘇值得期待，三大邏輯重點提示：邏輯 1：疫后需求回補(bǔ)可期。 邏輯 2：原 材料成本壓力趨緩，企業(yè)盈利有望逐步回升。

2.1 邏輯一：疫后需求回補(bǔ)可期

2020 年疫后增速回升延續(xù) 4 個季度，需求回補(bǔ)帶動家居板塊當(dāng)年收入+9%，明顯領(lǐng)先行業(yè)。對比 2020 年 Q1 的疫情來看，疫情導(dǎo)致 20Q1 家具行業(yè)收入同比明顯下滑；其中，定制、軟體、家具制造業(yè)收入分別同比-32%、 -7%、-26%，定制受損程度較高主要因定制產(chǎn)品的服務(wù)鏈條較長、且非標(biāo)化屬性更高。但隨著 20Q2 全國疫情逐 步得到控制，20Q2-21Q1 家居板塊收入增速明顯回升，20Q2-21Q1 主要定制公司收入+28%、軟體收入+43%， 收入增速均明顯回暖且復(fù)蘇力度領(lǐng)先行業(yè)。

預(yù)計今年疫情的業(yè)績影響將于 Q2 逐步體現(xiàn)，但影響程度小于 2020 年，22H2 需求回補(bǔ)值得期待。對比今年來 看，一方面，考慮到本輪疫情始于 3 月中下旬，預(yù)計將對 22Q2 行業(yè)增速有所擾動；另一方面，由于今年疫情的 影響范圍以區(qū)域型為主，預(yù)計對上市公司的業(yè)績影響小于 2020 年。但我們認(rèn)為，家居作為裝修環(huán)節(jié)里的必選消 費，疫情的影響只會延后不會消失。如果后續(xù)全國疫情逐步緩解，前期積壓的家居消費需求將逐步釋放。

疫情加快行業(yè)出清，頭部企業(yè)搶占渠道擴(kuò)張窗口期。近年來，一方面，由于家居賣場客流整體呈下降趨勢，且定 制企業(yè)渠道分化加速，家居賣場出租率出現(xiàn)一定波動。因此，賣場資源更多向引流能力更強(qiáng)的頭部品牌傾斜。另 一方面，2020 年疫情導(dǎo)致中小企業(yè)經(jīng)營承壓，進(jìn)一步加速了行業(yè)出清。以上市軟體公司為代表的頭部品牌積極 把握此輪渠道擴(kuò)張的窗口期，加快門店擴(kuò)張和渠道下沉。

行業(yè)調(diào)整加速市場集中，上市公司市占率 2020 年開始加速提升。從經(jīng)營結(jié)果來看，上市公司 2020-2021 年期 間市占率也開始呈現(xiàn)加速提升態(tài)勢。我們認(rèn)為，每一次景氣調(diào)整都是行業(yè)加速集中的契機(jī)，促使龍頭全面加快客 戶數(shù)、客單值能力提升，拓展線上引流、多渠道合作做大客戶數(shù)，創(chuàng)新整家套餐、品類融合做大客單值成效顯著。

2.2 邏輯二：地產(chǎn)銷售預(yù)期改善

穩(wěn)增長政策相繼出臺，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展目標(biāo)不變。2022 年以來，在宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)偏弱以及疫情擾動的背景下， 國家連續(xù)出臺一系列促進(jìn)穩(wěn)增長政策，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展目標(biāo)不變。4 月 29 日，中共中央政治局會議提出，當(dāng) 前經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升，穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價面臨新的挑戰(zhàn)，同時強(qiáng)調(diào)疫情要防 住、經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住、發(fā)展要安全。

地產(chǎn)政策進(jìn)一步改善，明確支持各地從當(dāng)?shù)貙嶋H出發(fā)，剛性和改善型住房需求。同時，繼 2022 年政府工作報告 在延續(xù)“房住不炒”定位基礎(chǔ)上，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求以后，本次政治局會議明確提 出，支持各地從當(dāng)?shù)貙嶋H出發(fā)，完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善型住房需求，優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管。今年 以來，各地已陸續(xù)出臺首套、二套房首付比例，以及利率等放松政策，結(jié)合本次會議表述，預(yù)計后續(xù)各地或?qū)⒗^ 續(xù)推出因城施策的相關(guān)購房政策，有望帶動地產(chǎn)銷售逐步回暖。

2.2.1 估值影響：地產(chǎn)銷售與與家居估值的同步性較強(qiáng)

當(dāng)前時點，考慮到本輪疫情對企業(yè)的影響始于 3 月下旬，預(yù)計將對 Q2 收入形成一定擾動。

2.2.2 業(yè)績影響：家居收入滯后竣工 1 年，關(guān)注地產(chǎn)銷售的當(dāng)期效應(yīng)

從地產(chǎn)對家居的業(yè)績影響來看，除了竣工的滯后影響以外，我們認(rèn)為近年隨著行業(yè)景氣調(diào)整，地產(chǎn)銷售對家居業(yè) 績也產(chǎn)生一定同步影響。

1）竣工方面，近年家居收入變化整體滯后竣工約 1 年?？紤]到軟體公司近年收入均有并購因素擾動，以 9 家上 市公司定制企業(yè)為樣本，其中，2015 年以前以索菲亞為樣本，1Q16 以后以 9 家上市定制企業(yè)為樣本。其中， 1Q12-4Q14 & 1Q18-4Q19（剔除疫情影響），從主要上市公司收入增速表現(xiàn)來看，家居行業(yè)增速對竣工的數(shù)據(jù) 體現(xiàn)約滯后 1 年。1Q15-4Q17 期間，家具收入增速與地產(chǎn)竣工相關(guān)性不大，主要原因在于家居行業(yè)尤其是定制 行業(yè)高景氣，滲透率提升邏輯帶動上市公司業(yè)績表現(xiàn)成功穿越地產(chǎn)周期。

2）地產(chǎn)銷售方面，雖然地產(chǎn)銷售對于家居行業(yè)的業(yè)績影響時滯較長，從預(yù)售、竣工到裝修需要兩年以上。但我 們對比近年家居企業(yè)收入增速和地產(chǎn)銷售情況發(fā)現(xiàn)：1Q13-4Q17，上市公司收入增速與地產(chǎn)銷售相關(guān)性不大， 主要原因在于家居行業(yè)尤其是定制行業(yè)高景氣，滲透率提升邏輯帶動上市公司業(yè)績表現(xiàn)成功穿越地產(chǎn)周期。但自 2018 年以來，剔除疫情影響，尤其在 2Q18-3Q19、3Q21-1Q22，家居板塊收入增速則與地產(chǎn)銷售逐步呈現(xiàn)出 較為明顯的同步正相關(guān)性。我們認(rèn)為，這主要是由于近年家居行業(yè)高速增長期已過，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境偏弱運行期間（18 年去杠桿、21 年房地產(chǎn)調(diào)整），地產(chǎn)銷售對于消費者當(dāng)期財富效應(yīng)的影響更為明顯，從而對家居行業(yè)的 當(dāng)期需求也會一定程度上同步反應(yīng)。

2.3 邏輯三：原材料成本壓力有望趨緩

2021 年以來，在原材料價格明顯上漲的背景下，家居企業(yè)毛利率均有所下滑。此外，影響企業(yè)毛利率的因素還 包括：運輸費用的會計準(zhǔn)則調(diào)整影響、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化、以及經(jīng)銷商返利政策變化等。以歐派家居、索菲亞、志邦 家居、金牌廚柜為樣本，4 家定制企業(yè)平均毛利率 2Q21/3Q21/4Q21/1Q22 分別同比下降 3pct/3pct/3pct/0.5pct， 以顧家家居、喜臨門2家軟體企業(yè)為樣本，2Q21/3Q21/4Q21/1Q22平均毛利率分別同比下降9pct/6pct/4pct/2pct。

從上市公司的營業(yè)成本構(gòu)成來看，定制和軟體企業(yè)的直接材料占比均接近 80%，是影響成本最主要的因素。其 中，定制企業(yè)直接材料主要包括板材、五金、臺面、OEM 和配套產(chǎn)品等，在直接材料里成本占比分別約 23%、 13%、5%、12%；以沙發(fā)為例，軟體企業(yè)直接材料主要包括皮革、海綿、木材、五金件、布料、包材及裝飾品 等，皮革、海綿、木材在直接材料成本里占比分別約 45%、12%、13%，床墊企業(yè)主要直接材料還包括乳膠、 彈簧等。

原材料壓力高峰在 2Q21-4Q21，1Q22 環(huán)比已有所緩解。根據(jù)定制和軟體企業(yè)的直接材料構(gòu)成，以及原材料價 格歷史走勢，我們就原材料價格的變動對企業(yè)成本影響進(jìn)行測算，結(jié)果表明：1）原材料漲價對家居企業(yè)的成本 影響始于 1Q21，隨著原材料價格上行，2Q21-4Q21 成本壓力更為顯著。2）其中，2021 年原材料漲價對軟體 企業(yè)成本影響更大，部分軟體公司于 21 年中已進(jìn)行產(chǎn)品價格調(diào)整積極應(yīng)對。3）1Q22 隨著部分原材料漲幅趨緩， 對企業(yè)的成本壓力有所緩解，其中軟體企業(yè)得益于良好的價格傳導(dǎo)機(jī)制改善幅度更為明顯。

預(yù)計 2Q22 原材料成本壓力環(huán)比改善是大概率事件。回顧歷史每個季度原材料價格走勢，其中，對定制企業(yè)每個 季度的成本影響區(qū)間為-2.2%~+3.2%，對軟體企業(yè)每個季度的成本影響區(qū)間為-7%~+6%。2022 年以來，隨著部 分原材料價格漲幅趨緩或已有所回落，1Q22 定制和軟體的原材料成本均環(huán)比有所下降，分別為-0.3%、-6.4%， 且同比漲幅較 21 年已明顯收窄，分別為 4.5%、4.7%。

展望二季度，我們就 Q2 原材料價格的環(huán)比走勢，對家居企業(yè)的成本影響進(jìn)行敏感性分析測算，結(jié)果表明：1） 悲觀假設(shè)下，假設(shè)定制、軟體 Q2 原材料價格環(huán)比變動帶動綜合成本環(huán)比分別上漲 3%、6%，對應(yīng)定制、軟體企 業(yè)的 Q2 成本同比分別增加 5.4%、5.9%；2）中性假設(shè)下，結(jié)合一季度原材料價格走勢，假設(shè)定制、軟體 Q2 原材料價格環(huán)比變動帶動綜合成本環(huán)比分別上漲 2%、4%，對應(yīng)定制、軟體企業(yè)的 Q2 成本同比分別+4.3%、+3.9% （1Q22 分別+4.5%、+4.7%），考慮到軟體企業(yè)于 21 年已提價、定制企業(yè)于 4Q21-2Q22 也陸續(xù)進(jìn)行小幅價格 調(diào)整，預(yù)計二季度家居企業(yè)的原材料成本壓力環(huán)比改善是大概率事件。

2.4 小結(jié)

把握地產(chǎn)底、訂單底、業(yè)績底，看好下半年家居板塊復(fù)蘇行情。我們認(rèn)為，與 20 年疫后復(fù)蘇時點地產(chǎn)銷售底、 訂單底、業(yè)績底同步不同的是，今年疫情始于 3 月中旬，預(yù)計 22 年地產(chǎn)銷售底和訂單底將領(lǐng)先于業(yè)績底。（報告來源：未來智庫）

三、投資具備同店潛力的企業(yè)

回顧 18 年地產(chǎn)擾動、20 年疫情擾動，我們認(rèn)為，每一次景氣調(diào)整都是行業(yè)加速集中的契機(jī)，促使龍頭加快渠道 擴(kuò)張、客單值能力提升，拓展線上引流、多渠道合作，創(chuàng)新整家套餐、品類融合做大單值成效顯著。

3.1 開店：傳統(tǒng)門店數(shù)量驅(qū)動邊際弱化

家居行業(yè)增長邏輯經(jīng)歷了過去開店擴(kuò)張驅(qū)動為主以后，龍頭單品開店數(shù)量已接近上限，截至 2021 年底，頭部企 業(yè)門店總數(shù)均已超過 4000 家，部分公司門店總數(shù)已超過 6000 家。對于頭部定制企業(yè)來說，以歐派櫥柜、歐派 衣柜、索菲亞衣柜為例，單品門店數(shù)量接近 2500 家以后，年凈增門店數(shù)呈明顯放緩趨勢。主要近年因定制行業(yè) 流量快速分散、門店經(jīng)營成本持續(xù)抬升。

3.2 同店：全渠道增強(qiáng)獲客能力、品類融合做大單值

同店的驅(qū)動因素來自于單店客戶數(shù)、客單值。

1）單店客戶數(shù)：主要來自于客流量*轉(zhuǎn)化率兩個維度。定制企業(yè)來看，在近年客流分散的背景下，客流量主要來 自于門店獲客、小區(qū)拎包、零售整裝、電商引流等多元化的終端渠道拓展，同時通過企業(yè)對終端的多方賦能，帶 動門店轉(zhuǎn)化率以及代理商的渠道拓展實力提升，預(yù)計未來在轉(zhuǎn)化率、拎包和整裝渠道仍有較大提升空間。軟體企 業(yè)來看，由于渠道形態(tài)更依賴于家居賣場，客流量我們認(rèn)為主要來自于大店蓄客能力、以及品牌營銷引流，近年 頭部企業(yè)在賣場渠道加快開店，渠道占位優(yōu)勢明顯，同時加大營銷推廣占領(lǐng)消費者心智，為單店客流量形成較好 支撐。

2）客單值：主要來自于多品類*配套率。定制企業(yè)來看，柜類產(chǎn)品的單價提升（單個客戶柜子數(shù)量增加&柜單價 提升）以及配套品銷售增加。定制企業(yè)過去單值增加主要得益于定制滲透率提升帶來的柜子數(shù)增加、以及消費升 級趨勢下柜單價提升，未來來看，我們認(rèn)為隨著定制滲透率普及，單純依靠柜類產(chǎn)品提單值的驅(qū)動將邊際弱化， 而家配業(yè)務(wù)有望成為企業(yè)提單值的又一發(fā)力點。軟體企業(yè)來看，近年龍頭企業(yè)紛紛加快品類擴(kuò)張，全面布局沙發(fā)、 床墊、定制、功能等多賽道，結(jié)合綜合店、大店模式，品類融合成效顯著，客單值持續(xù)提升。

疫情影響短期消費降級，更應(yīng)重視具備做大單值潛力的企業(yè)。市場擔(dān)心疫情導(dǎo)致家居行業(yè)消費降級，從而影響 定位于中高端客群的品牌企業(yè)訂單復(fù)蘇；我們認(rèn)為，雖然疫情會影響部分消費力降級，但與多數(shù)單品消費降級壓 力不同的是，家具在家裝環(huán)節(jié)中具備必選品、多品類、長鏈條的消費屬性。因此，我們認(rèn)為疫情對于家居的消費 降級影響更多體現(xiàn)為“花更少的錢購買更多更好的產(chǎn)品”，體現(xiàn)在 2020 年疫情背景下，家居龍頭通過套餐營銷、 品類融合，仍實現(xiàn)了單值的顯著提升，且預(yù)計未來仍有空間。

3.3 相關(guān)公司

3.3.1 歐派家居：整裝高歌猛進(jìn)，大家居優(yōu)勢領(lǐng)先

2021 年實現(xiàn)營業(yè)收入 204.42 億元，同比增長 38.68%，歸母凈利潤 26.66 億元，同比增長 29.23%，扣非凈利 同比增長 29.72%。分產(chǎn)品看，2021 年衣柜及其配套家具產(chǎn)品、櫥柜、木門、衛(wèi)浴收入分別同比增長 49.53%、 24.22%、60.36%、33.72%，其中衣柜及家配合計收入突破 100 億元。分渠道看，2021 年直營店、經(jīng)銷店、大 宗業(yè)務(wù)收入分別同比增長 47.33%、40.20%、36.92%；其中，大宗業(yè)務(wù)收入占比從 20 年的 18%降至 21 年的 16%，整裝大家居持續(xù)高增，21 年整裝大家居接單業(yè)績增速超 90%。門店拓展方面，2021 年歐派櫥柜凈增 52 家至 2459 家，歐派衣柜凈增 77 家至 2201 家，歐派衛(wèi)浴凈增 217 家至 805 家，歐鉑麗凈增 61 家至 989 家； 其中，櫥柜零售經(jīng)銷商合作裝企超 3000 家，創(chuàng)新集成廚房商業(yè)模式 21 年開店超 600 家。21 年末公司預(yù)收款相 關(guān)科目余額同比增長 36%，訂單儲備豐富對未來收入增長形成較好支撐。

毛利率下降費用率優(yōu)化，運營效率提升。2021 年公司綜合毛利率為 31.62%，同比下降 3.39pct，其中分產(chǎn)品看， 衣柜及其配套家具產(chǎn)品、櫥柜、木門、衛(wèi)浴毛利率分別變動-4.23pct、-1.82pct、-0.13pct、-1.27pct。Q4 單季綜 合毛利率為 28.98%，同比下降 4.04pct。費用方面，單 Q4 銷售、管理、研發(fā)、財務(wù)費用率分別變動-1.45pct、 -0.39pct、+0.74pct、-1.04pct，費用管控持續(xù)優(yōu)化。單 Q4 凈利率為 9.14%，同比下降 3.09pct，歸母凈利潤同 比下降 9.84%，扣非凈利潤同比下降 9.38%。此外，公司夯實基礎(chǔ)管理，運營效率優(yōu)化成效顯現(xiàn)，21 年公司存 貨周轉(zhuǎn)率同比提升 0.73 次至 12.31 次；凈營業(yè)周期同比減少 4.48 天至 2.73 天。此外，公司信息化近五年來，已經(jīng)成功打造大規(guī)模非標(biāo)定制家居智能制造支撐技術(shù)平臺及工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺，全面實現(xiàn)定制訂單的“75%免審、 85%免審和快審、95%一次通過”。

看好龍頭份額加速提升。歐派家居對于商業(yè)模式的創(chuàng)新迭代能力業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，近年公司成功打造在整體櫥柜、全屋 定制兩大核心品類的龍頭地位，疊加營銷、制造、渠道等多方核心優(yōu)勢，積極推進(jìn)大家居戰(zhàn)略升級。我們認(rèn)為， 家居行業(yè)產(chǎn)品差異不大，公司利用階段性低毛利業(yè)務(wù)正在快速構(gòu)建渠道護(hù)城河，長期有望進(jìn)一步強(qiáng)化“歐派”品牌 效應(yīng)，帶動市場份額加速提升。

3.3.3 顧家家居：軟體向大家居迭代，零售布局順利鋪開

公司作為國內(nèi)軟體行業(yè)龍頭，組織能力業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，通過經(jīng)銷商及高管激勵綁定核心利益，彰顯發(fā)展信心。近年持 續(xù)零售渠道改革，融合大店模式下產(chǎn)品+渠道配合增長路徑清晰，重視制造大后臺效率提升。2021 年實現(xiàn)營業(yè)收 入為 183.42 億元，同比增長 44.81%；歸母凈利潤 16.64 億元，同比增長 96.87%，如果剔除 2020 年計提商譽(yù) 減值損失 4.84 億元影響，調(diào)整后 2021 年歸母凈利潤同比增長約 25%，業(yè)績增長主要由內(nèi)外銷及多元化產(chǎn)品驅(qū) 動穩(wěn)健增長。

品類融合快速推進(jìn)，多品牌矩陣覆蓋更多客戶群。按主要產(chǎn)品劃分，公司 2021 年沙發(fā)/軟床及床墊/配套產(chǎn)品/定 制家具營業(yè)收入占比分別為 51%/18%/17%/4%，增速分別為 45%/43%/41%/45%，核心品類均實現(xiàn) 40%以上亮 眼增長。品牌端，公司 2021 年自主品牌收入占比為 76%，收入規(guī)模 139.85 億元，同比顯著增長 50.7%；目前 公司擁有沙發(fā)/床墊/定制等八大產(chǎn)品系列、獨立輕時尚品牌“天禧派”、自有品牌“東方薈”、合作品牌“LAZBOY”美 國功能沙發(fā)，并在 18 年收購德國高端家具“ROLF BENZ”、意大利高端家具品牌“Natuzzi”、國際設(shè)計師品牌 KUKA HOME，不斷完善覆蓋不同價值帶與客戶群體的品牌矩陣。

外銷恢復(fù)快速增長，內(nèi)銷渠道升級融合大店成效顯著。1）外銷：公司 2021 年外銷收入占比約 38%，實現(xiàn)外銷 收入 69.18 億元，同比增長 48.7%，通過進(jìn)行海外產(chǎn)能布局、供應(yīng)鏈優(yōu)化及本土化布局優(yōu)化業(yè)務(wù)運營。產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 上，北美市場功能沙發(fā)向中低端系列擴(kuò)展，促進(jìn)向床墊等新產(chǎn)品擴(kuò)展；產(chǎn)能上，建設(shè)越南、墨西哥兩大制造基地， 有效對沖關(guān)稅及貿(mào)易政策相關(guān)風(fēng)險并提升效率。

2）內(nèi)銷：2021 年內(nèi)銷收入占比約 58%，實現(xiàn)外銷收入 107.12 億元，同比增長 40.0%，公司自 2018 年起開始 渠道變革，主要聚焦區(qū)域零售中心、融合大店及門店數(shù)字化升級，形成 1+N+X 的渠道打法，2021 年公司國內(nèi)總 門店數(shù)為 6456 家，同比 2020 年減少 274 家，其中自有品牌經(jīng)銷店/直營店/其他品牌經(jīng)銷店分別為 4463 家/152 家/1841 家，分別變化-274 家/+42 家/-3 家，單店向融合大店的優(yōu)化升級顯著提升客單價及店效。

3.3.3 索菲亞：零售增速回升，經(jīng)營步入向上通道

全渠道+多品牌+全品類布局深化，客單價持續(xù)提升。2021 年以來，公司體系業(yè)務(wù)正在發(fā)生積極的變化：1）2021 年中引入職業(yè)經(jīng)理人楊鑫負(fù)責(zé)“索菲亞”主品牌，產(chǎn)品端推出整家定制套餐 C6 計劃（終端單值 6 萬元），客單值仍 有較大提升空間，渠道端強(qiáng)化主動營銷激發(fā)終端活力；截止至 2021 年 12 月底，索菲亞工廠端實現(xiàn)客單價 14,491 元/單（不含司米櫥柜、木門），同比 2020 年同期增長 9.63%。

2）品牌梯隊更為明晰，“米蘭納”、“司米”分別定位于年輕化、高端定制消費群體，全品類融合推進(jìn)，開店仍有較 大空間；米蘭納 21 年實現(xiàn)收入超 1 億元，22Q1 實現(xiàn)收入 4068 萬元，迅速增長，由于米蘭納仍處發(fā)展早期，預(yù) 計 2022 年將繼續(xù)維持較快開店速度，以有品普及定制助力下沉市場，有望給公司帶來新的發(fā)展動力。

3）整裝渠道尚處發(fā)展早期，索菲亞品牌認(rèn)可度較高，整裝模式逐步打磨成熟后有望再添規(guī)模增量。22Q1 收入 來看，經(jīng)銷商零售渠道/直營渠道/大宗渠道收入占比分別為 79.91%/3.10%/16.74%，其中，1）22Q1 經(jīng)銷商合 作裝企疊加公司直簽裝企實現(xiàn)收入 1.27 億元，整裝/家裝渠道步入高速發(fā)展軌道；2）22Q1 大宗業(yè)務(wù)渠道收入（含 衣柜、櫥柜、木門及其他）達(dá) 3.30 億元，業(yè)務(wù)持續(xù)優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，注重工程客戶，同步做好風(fēng)控管理等。

22Q1 盈利穩(wěn)健，毛利率環(huán)比改善。毛利率方面，22Q1 公司毛利率為 31.32%，同比+0.09pct，環(huán)比+2.57pct。 費用率方面，22Q1 銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為 12.18%（+1.43pct）/7.65%（-1.72pct）/3.29%（+0.13pct） /0.84%（+0.31pct），銷售費用增加主要因公司加大廣告宣傳投入及銷售人員薪酬增加所致，財務(wù)費用增加主要 因借款利息費用增加。

利潤率方面，22Q1 歸母凈利潤 1.14 億元同比-2.87%，歸母凈利率+0.97pct 至 5.73%，扣非凈利潤為 1.06 億元， 同比提升 5.01%，差異主要為政府補(bǔ)助與持有金融資產(chǎn)損益變動?，F(xiàn)金流同比改善，22Q1 經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額 為-2.83 億元（21Q1 為-6.62 億元），主要由于經(jīng)銷商渠道收入占比提高，資金回籠速度較好。22Q1 合同負(fù)債余 額同比增長 55%，在手訂單儲備向好。

看好公司制造優(yōu)勢加持經(jīng)營改革，進(jìn)一步激發(fā)渠道活力，強(qiáng)化終端競爭力。隨著“全渠道、多品牌、多品類”戰(zhàn)略 深化，主品牌客單值提升、子品牌和整裝渠道加快拓展，有望共同帶動 2022 年收入端實現(xiàn)較好發(fā)展，通過價格 調(diào)整、業(yè)務(wù)模式優(yōu)化、費用管控有望帶動利潤率回歸正常水平。

3.3.4 敏華控股：功能沙發(fā)龍頭，品類擴(kuò)張推進(jìn)

公司作為全球功能沙發(fā)龍頭，近年來進(jìn)一步向床具、定制等業(yè)務(wù)拓展，收入和凈利潤實現(xiàn)快速增長。FY2021 年 實現(xiàn)營業(yè)總收入為 169.46 億港元，同比增長 34.94%，歸母凈利潤 19.25 億港元，同比增長 17.52%；FY2022H1 公司實現(xiàn)營業(yè)總收入 103.58 億港元，同比增長 50.80%，歸母凈利潤 9.88 億港元，同比增長 31.87%。

聚焦沙發(fā)及配套產(chǎn)品業(yè)務(wù)，產(chǎn)品矩陣向床具、智能家居拓展，核心競爭力進(jìn)一步提升。按主要產(chǎn)品劃分，公司 FY2021 年沙發(fā)及配套產(chǎn)品/床具/智能家居/Home 集團(tuán)業(yè)務(wù)的營業(yè)收入占比分別為 69%/13%/9%/5%，增速分別 為 44%/81%/27%/3%，公司核心沙發(fā)業(yè)務(wù) FY2021 增速達(dá)到 44%，F(xiàn)Y2016-FY2021 保持穩(wěn)健較快增長。

2000 年公司拓展床具，并實現(xiàn)高速增長，F(xiàn)Y2021 增速達(dá)到 81%，2021 年收購納庫，產(chǎn)品矩陣向定制家居延伸， 2022 年已正式推出自產(chǎn)定制家具產(chǎn)品，增加新發(fā)展點。

內(nèi)銷占比持續(xù)提高，外銷收入實現(xiàn)高速增長。公司在國內(nèi)市場深耕多年，內(nèi)銷收入占比不斷提高，F(xiàn)Y2021 公司 在國內(nèi)市場實現(xiàn)收入 99.75 億港元，同比增長 62%，F(xiàn)Y2022H1 實現(xiàn)營業(yè)收入 63.99 億港元，同比增長 52.64%， 占比從 FY2016 的 33%提升至 FY2022 的 62%，隨著功能沙發(fā)在國內(nèi)市場的滲透率不斷提升，公司加快拓展門 店速度，F(xiàn)Y2022H1 公司門店數(shù)量達(dá)到 5369 家，凈增加門店數(shù) 1247 家。

北美市場/歐洲及其他海外市場 FY2021 實現(xiàn)收入 45.80/8.77 億港元，同比增長 30.54%/-6.51%，F(xiàn)Y2022H1 實 現(xiàn)收入為 25.62/6.57 億港元，同比增長 60.55%/89.41%，公司不斷加強(qiáng)在海外生產(chǎn)基地的布局，目前已在越南、 波蘭、立陶宛、烏克蘭等地建設(shè)產(chǎn)業(yè)園，2022 1 月公司在墨西哥蒙特雷投建基地，進(jìn)一步完善全球化戰(zhàn)略。